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16年以來我國房地產市場再現(xiàn)火爆，引發(fā)地產泡沫破滅的擔憂。那么地產泡沫一旦破滅，經濟、貨幣、金融市場會有何表現(xiàn)？具體的細分行業(yè)是否均一塌糊涂？本報告總結國際經驗來探討這些問題。
以下為本文摘要：
16年以來我國房地產市場再現(xiàn)火爆，引發(fā)地產泡沫破滅的擔憂。那么地產泡沫一旦破滅，經濟、貨幣、金融市場會有何表現(xiàn)？具體的細分行業(yè)是否均一塌糊涂？本報告總結國際經驗來探討這些問題。
經濟表現(xiàn)：需求萎靡，行業(yè)分化。投資驟降，行業(yè)有別。
地產泡沫破滅后，日本住宅投資增速在92年降至-4.5%，美國在09年降至-24%左右。私人部門其他投資也很快受到影響，日本、美國的企業(yè)設備投資增速分別從泡沫頂峰時的16%和10%降至-10%和-22%的低點。但分行業(yè)看，地產相關行業(yè)投資下跌嚴重，而非耐用品及服務行業(yè)的投資如食品、教育、醫(yī)療等影響相對較輕。消費減少，類型分化。90-91年日韓地產泡沫先后破滅，帶來了消費增速的跳水，分別由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但從影響程度看，耐用品消費大于非耐用品，商品消費受影響大于服務。就業(yè)低迷，經濟通縮。地產泡沫破滅后，失業(yè)率飆升，但非周期性行業(yè)狀況好于周期行業(yè)。居民、企業(yè)預期悲觀，通縮成為后泡沫時期經濟繞不開的特征。
信貸市場：貸款跳水，銀行危機。信貸驟降，復蘇乏力。
美國從06年開始，居民貸款償付壓力逐漸顯現(xiàn)，抵押貸款增速不斷下滑，09年各項貸款增速均大幅跳水并轉負。日本91年地產泡沫破滅后，企業(yè)信貸總額隨之大幅下滑，2000年以后才低位企穩(wěn)，居民信貸增速也顯著下滑，但幅度小于企業(yè)部門。日本與美國的主要區(qū)別在于，其企業(yè)更多地利用信貸擴張投資股票和地產，因此泡沫破滅后企業(yè)信貸縮水程度要嚴重得多。從行業(yè)看，非周期行業(yè)信貸沖擊也相對較小。違約攀升，銀行危機。房價下跌、經濟轉差，導致銀行資產負債表惡化，利潤大幅跳水，倒閉潮出現(xiàn)。如美國06-10年倒閉及救援銀行數(shù)量分別為0、3、30、148、157；而整個90年代日本銀行業(yè)效率低下，盈利能力遲遲不能恢復。為降低風險，銀行選擇惜貸，形成惡性循環(huán)。
金融市場：股市分化，國債走牛。股市分化，IPO遇冷。
日本和美國的股市在后泡沫時代均出現(xiàn)大跌，但長期命運截然不同：日經225從89年的近4萬點暴跌后，直到現(xiàn)在點位仍不足當時的一半；標普500指數(shù)在大跌后，當前點位又達到了07年高點時的近1.5倍。美日股市分化一是因為美國在地產泡沫破滅后及時救助了銀行，保護了其資金融通功能，二是因為其經濟更具活力和彈性，創(chuàng)新和科技進步快，而日本面臨老齡化等諸多結構性問題，經濟恢復慢。國債走牛，利差擴大。受到經濟回報率走低、貨幣寬松政策的影響，日本10年期國債利率從90年代初開始由升轉降，開啟了漫長的收益率下行之路；美國10年期國債收益率從07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160個bp，而信用利差短期內則迅速擴大。一級市場上，08年美國抵押貸款債券和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模均縮水近40%，相反國債發(fā)行增長迅速，印證了政府財政政策轉向積極，應對危機。
中國：經濟嚴重依賴地產，風險積聚。
我們采用統(tǒng)計局公布的2012年中國投入產出表進行測算，發(fā)現(xiàn)房地產（服務業(yè)）和建筑業(yè)（剔除土木工程建設）直接和間接創(chuàng)造的經濟需求占我國GDP的27%。今年上半年6.7個百分點的經濟增長中，有33%、即2.2個百分點是由房地產和建筑業(yè)拉動的?？梢哉f，經濟對地產依賴程度非常大。但人口結構決定我國地產大周期已過，而16年以來地產再次火爆，其中有貨幣和非理性因素。考慮到經濟對地產的依賴性，必須對地產泡沫加強警惕。
正文
經濟表現(xiàn)：需求萎靡，行業(yè)分化
1.1 投資驟降，行業(yè)有別
泡沫的破滅，首先發(fā)生的是私人住宅投資暴跌。日本私人住宅投資增速在1988年曾高達22%，而后逐年大幅下降，到92年降至-4.5%。美國房地產市場06年中開始下跌，但私人住宅投資增速05年就已開始趨緩，到06年私人住宅投資開始負增長，至09年降至-24%左右。
私人部門其他投資很快受到影響，無法獨善其身。日本、美國的企業(yè)設備投資增速均在住宅投資下跌后，出現(xiàn)了大幅下滑，分別從泡沫頂峰時的16%和10%降至-10%和-22%的低點。而公共部門投資則體現(xiàn)了明顯的逆周期特點，在私人住宅投資增速降至谷底時，短暫地維持或升至高位。
地產泡沫破滅對投資的影響，有著明顯的行業(yè)差異。美國房價06年開始下跌，地產相關行業(yè)如地產租賃的投資最先出現(xiàn)負增長，之后建筑、金融保險以及汽車等行業(yè)投資亦下跌較多，建筑業(yè)的投資增速一度降至-56%。而非耐用品及服務行業(yè)的投資如食品、教育、醫(yī)療等受到的影響相對較輕。
投資下滑最終影響產出，體現(xiàn)在不同行業(yè)的增加值上。就美國而言，制造業(yè)中，非耐用品增加值的同比增速僅在08年降至-0.6%，次年又回升至增長4%，受泡沫破滅的影響較輕，但耐用品行業(yè)的增加值在09年卻下滑了12%，影響頗重。服務業(yè)中，金融保險受到沖擊較大，09年增速-12.8%，而醫(yī)療保健和教育行業(yè)增加值的增速始終為正，并且醫(yī)療保健業(yè)增加值在金融危機后已超過金融保險，防御性特征明顯。
1.2 消費減少，類型分化
房價暴跌后，私人消費跳水。90-91年日韓地產泡沫先后破滅，帶來了消費增速的跳水，分別由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%，日本私人消費此后一蹶不振。美國地產泡沫破滅引發(fā)了更深的次貸危機，消費增速由正轉負，09年個人消費同比僅為-1.6%。
不同類型消費受影響程度不同：耐用品消費影響大于非耐用品消費，商品消費影響大于服務消費。地產泡沫破滅后，08年美國個人耐用品消費支出縮減了12.9%，而非耐用品僅下降2.7%；對商品的消費下滑了6.2%，但服務消費僅下降1.1%，并且其中醫(yī)療消費支出始終未曾縮減，增速也基本保持穩(wěn)定。89年后的日本也同樣呈現(xiàn)這一特征，食品、服裝等需求彈性較小的行業(yè)，銷售增速受到的影響相對較輕。
消費嚴重下滑，一個原因在于居民可支配收入降低。泡沫破滅后，日本國民可支配收入增速從90年的8%左右降至92年的負增長，美國個人可支配收入增速也從06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破滅后的2到3年內，居民的收入增速都顯著下滑至低谷，這時期的消費受到的影響也最大。
居民消費下滑的另一個原因在于，資產負債表惡化，居民財富嚴重縮水。以美國為例，04年到06年美國密集加息導致債券等信貸工具同比大幅降低，金融資產此間縮水嚴重，而隨著06年開始地產泡沫破滅，占據(jù)非金融資產主要部分的房地產價值降低了15%，同時股票價值大幅波動，金融資產08年同比減少13%。財富效應制約了居民的消費能力，消費者信貸增速08年下滑至1.3%，09年更是降到-3.4%。
1.3 就業(yè)低迷，經濟通縮
企業(yè)利潤整體下滑。受地產暴跌影響，日本非金融企業(yè)的營業(yè)利潤從90年的12.3萬億日元降至93年末的7.2萬億日元，年破產倒閉企業(yè)數(shù)上升，91年達1萬家，95年升至約1.5萬。而美國非金融企業(yè)整體利潤也從06年中的1萬億美元降至09年最低時的6550億美元。
與這長達三年的利潤縮減對應的，是失業(yè)問題加重。90年代初泡沫破滅后，日本失業(yè)率從2%左右持續(xù)上升，98年亞洲金融危機后進一步升高到5%，臺灣和韓國的失業(yè)率亦緩慢上升。美國地產泡沫引發(fā)了金融危機，09年失業(yè)率達9.3%，是06年時的兩倍，而危機后的西班牙失業(yè)率更一度高達25%。
對周期性行業(yè)沖擊尤甚。美國失業(yè)率大幅升高，分行業(yè)來看，建筑行業(yè)周期性相對明顯，沖擊之下失業(yè)率08年開始加速攀升，10年一度超過25%。制造業(yè)失業(yè)率整體高于服務業(yè)，09年升至10%左右。制造業(yè)中，耐用品行業(yè)失業(yè)率更高，而服務業(yè)中，教育醫(yī)療服務的失業(yè)率則保持相對平穩(wěn)。
失業(yè)高企、消費收縮、利潤下行，居民和企業(yè)對于經濟的預期都轉向悲觀。無論是90年的日本，還是06年的美國，地產泡沫破滅之后，消費者信心指數(shù)都開始下滑，而企業(yè)對于經濟環(huán)境的判斷也同樣悲觀。這導致了居民減少消費，企業(yè)削減生產，經濟的通縮預期不斷加強。
通縮成為后地產泡沫時期經濟繞不開的特征。90年日本CPI同比開始一路下行，從4.2%到95年降為負值，進入通縮。韓國CPI同比也開始從91年的10%左右大幅下滑，93年降至4.5%。美國地產泡沫破滅以后，CPI從06年的4%曾一度降至1%左右，隨著次貸危機爆發(fā)，CPI在08-09短短一年從5%驟降至-2%。
2. 信貸市場：貸款跳水，銀行危機
2.1 信貸跳水，復蘇乏力
信貸市場作為宏觀經濟的“水龍頭”和“放大器”，是房地產危機傳導的核心環(huán)節(jié)。危機來臨時，信貸無一例外地大幅縮水，并形成反饋機制，進一步壓制資產價格和實體經濟。
美國：居民杠桿推升泡沫，破滅后信貸大幅跳水。美國次貸危機前后的信貸情況大體可以分為四個階段：第一階段，01-03年由于911事件等影響，美國進入短暫衰退期，經濟增速下滑，企業(yè)信貸持續(xù)低迷，而房地產貸款卻大幅增長，居民抵押貸款增速維持在15%左右，并帶動總信貸逆周期上升，信貸“脫實向虛”。第二階段，從06年開始，隨著前期居民貸款高企，償付壓力逐漸顯現(xiàn)，居民抵押貸款增速不斷下滑，而企業(yè)信貸同比逐漸回升到15 %左右。第三階段，08年次貸危機爆發(fā)，銀行流動性發(fā)生危機，經濟陷入衰退，09年各項貸款增速均大幅跳水并轉負。第四階段，美國經濟逐漸復蘇，企業(yè)信貸和居民消費信貸均反彈，而居民抵押貸款依舊低迷。例如商業(yè)銀行對居民住房抵押貸款增速從09年至今一直負增長，顯示居民去杠桿仍在進行。
日本：企業(yè)居民共同加杠桿，危機后信貸低迷無力復蘇。與美國相比，日本泡沫期間企業(yè)部門不但信貸總額超過居民，而且增速也與居民部門不相上下。91年地產泡沫破滅后，企業(yè)信貸總額隨之大幅下滑，2000年以后才低位企穩(wěn)。而泡沫破滅后居民信貸增速也顯著下滑，但幅度小于企業(yè)部門。
日本與美國的主要區(qū)別在于，其企業(yè)更多地利用信貸擴張投資股票和地產、進行財務投機，和居民共同推升了資產價格泡沫。而泡沫破滅后，企業(yè)部門損失巨大、違約率高，而日本銀行業(yè)資產負債表修復也十分緩慢，因此企業(yè)信貸縮水程度要嚴重得多，這對于經濟的復蘇是極為不利的。
從細分行業(yè)來看，制造業(yè)貸款持續(xù)低迷，非周期性行業(yè)受到沖擊較小。85-90年間，日本房地產業(yè)、金融保險、服務租賃、個人貸款增速持續(xù)高增，而制造業(yè)受到嚴重擠壓，除食品飲料外各子行業(yè)的商業(yè)銀行貸款均呈現(xiàn)負增長，信貸“脫實向虛”十分明顯。泡沫破滅后，90-95年，房地產、金融、個人貸款增速大幅下滑，制造業(yè)信貸仍無起色，水電燃氣、零售、交通通信等行業(yè)微弱正增長，相對表現(xiàn)較好。到90年代中后期，地產、金融貸款增速繼續(xù)下滑，而食品飲料、化工、汽車等非地產產業(yè)鏈制造業(yè)貸款略有改善。
2.2 違約攀升，銀行危機
房價下跌、經濟轉差，私人部門房貸壓力上升、抵押價值下降，違約率陡升。美國04年進入加息周期，帶動抵押貸款利率開始上行，07年中增長尤其迅猛，直接導致違約率大幅上升。日本股價、房價下跌不但導致居民棄房斷供，而且使得進行財務投機的企業(yè)財務狀況惡化，償債能力下降。
銀行資產負債表惡化，利潤大幅跳水，倒閉潮出現(xiàn)。違約率和不良率上升，銀行資產受損、質量下降；資產價格下跌更加劇了銀行的損失，除股市和房市的投資外，對于美國銀行來說，大量金融衍生品交易也帶來巨虧。日本、美國地產泡沫破滅后，銀行ROE均大跌并轉負，倒閉潮隨之而來，如美國06-10年倒閉及救援銀行數(shù)量分別為0、3、30、148、157。
值得注意的是，美國發(fā)生次貸危機后政府果斷出手，向金融市場注入流動性、擔保債務、救助或接管大型金融機構，目前銀行業(yè)利潤已有所修復。而日本由于銀行和企業(yè)交叉關聯(lián)性較強，在危機后未能對銀行進行關閉或資本重組，只是通過延緩呆壞賬確認、零星注資等方式勉強維持，導致整個90年代日本銀行業(yè)效率低下，盈利能力遲遲不能恢復。
銀行惜貸，進一步壓制資產價格和實體經濟，形成惡性循環(huán)。危機發(fā)生后，銀行信貸都出現(xiàn)了大幅萎縮，其原因可能是銀行由于自身資產負債表惡化、風險厭惡而引發(fā)的惜貸（供給下降），也可能是企業(yè)利潤下跌導致的信貸需求下降。哪方面的影響是主要的呢？根據(jù)美聯(lián)儲“銀行高級信貸經理調查”結果，08年美國企業(yè)信貸需求雖然不及04、05年，但相比07年有顯著提高，或因企業(yè)需要更多信貸來維持經營。但當年80%以上的銀行選擇收緊信貸標準，導致大量企業(yè)未能獲得所需貸款，進一步損害了實體經濟。
可見，在短期內，危機后的信貸跳水主要是由供給下降導致，銀行惜貸成為經濟衰退傳導機制的重要一環(huán)。但從長期來看，實體經濟不振，居民、企業(yè)需求不足，最終又會導致信貸長期低迷，形成惡性循環(huán)。
3. 金融市場：股市分化，國債走牛
3.1 股市分化，IPO遇冷
日本和美國的股市在后泡沫時代均出現(xiàn)大跌，但是長期的命運卻截然不同。日經225從89年的近4萬點暴跌后，直到現(xiàn)在點位仍然不足當時的一半。89年日本上市公司市值4.3萬億美元，而90年只剩不足3萬億，僅一年時間就縮水30%。從占GDP的比重看，日本上市公司市值則從141%降至94%，并且在之后幾年繼續(xù)降到60%左右，股市長期延續(xù)低迷。而且日本股指暴跌時間上早于房市泡沫的破滅。
美國與日本不同，股指在地產泡沫破滅初期也出現(xiàn)暴跌，但長期看又出現(xiàn)反彈，且創(chuàng)新高。美國地產泡沫先于股市破滅，進而釀成次貸危機并擴散。標普500指數(shù)從07年才受次貸危機影響，從1500點跌到08年底的800點。然而當前標普500指數(shù)又達到了2150點，點位達到了07年高點時的近1.5倍。
美國和日本股市在后泡沫時代的分化，主要有兩個原因。第一，美國在地產泡沫破滅后及時救助了銀行，保護了其在經濟中資金融通的功能。而日本銀行系統(tǒng)在危機中受到重創(chuàng)，政府未及時施救，經濟長期難以恢復。第二，美國經濟更具活力和彈性，創(chuàng)新和科技進步快，擁有大量的科技型企業(yè)，且不斷有來自全球的移民為其勞動力市場輸入新鮮“血液”，經濟復蘇較快。而日本本身面臨老齡化等諸多結構性問題，再加上本身經濟底子遠不如美國，所以經濟恢復慢。
但危機后，股票市場IPO融資均遇冷。例如美國08年IPO融資額僅72億美元，是07年的約1/7。而二級普通股融資的規(guī)模則明顯增加，08、09年二級普通股承銷規(guī)模分別達1537和2277億美元，是07年的1.6和2.4倍。
3.2 國債走牛，利差擴大
隨著地產泡沫破滅，國債收益率逐步下行，信用利差急速走擴。受到經濟回報率走低、貨幣寬松政策的影響，日本10年期國債利率從90年代初開始由升轉降，開啟了漫長的收益率下行之路；美國10年期國債收益率從07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160個bp。而信用利差則迅速擴大，美國信用利差從07年開始走擴，企業(yè)債收益率08年下半年更是大幅飆升。
企業(yè)債券發(fā)行收縮。08年美國抵押貸款債券和企業(yè)債發(fā)行規(guī)模均縮水近40%，其中資產支持債券發(fā)行規(guī)模更是不到07年的30%。投資級和高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模均受影響而下滑，雖然投資級債券構成主要規(guī)模，但高收益類債券同比波動更大，08年減少了68%，09年增加了240%。
國債規(guī)模擴大。地產泡沫后，美國國債發(fā)行增長迅速，印證了政府財政政策轉向積極，應對危機。08年美國國債發(fā)行規(guī)模增加了38%，09年增加100%，并超過抵押貸款債券發(fā)行總量。類似地，日本90年政府債券發(fā)行規(guī)模也增加了40%以上。
4. 中國：經濟嚴重依賴地產，風險積聚
房地產直接和間接創(chuàng)造了中國近30%的需求。為了弄清房地產對我國經濟影響到底有多大，我們采用統(tǒng)計局公布的2012年中國投入產出表進行了測算。結果發(fā)現(xiàn)，房地產（服務業(yè)）和建筑業(yè)（剔除土木工程建設）每增加100元GDP，可以直接或間接為其它行業(yè)創(chuàng)造139元的需求，以此測算得出，房地產和建筑業(yè)創(chuàng)造的經濟需求占GDP的27%。今年上半年6.7個百分點的經濟增長中，有33%、即2.2個百分點是由房地產和建筑業(yè)拉動的?？梢哉f，經濟對地產依賴程度非常大。
但地產大周期已過，風險較大。從其它國家的發(fā)展經驗看，人口結構周期決定了地產周期。從2000-2030年中國各年齡段人口變化來看，老齡化趨勢十分明顯。16年以來地產市場再次火爆，其中有貨幣和非理性因素。考慮到經濟對地產的依賴性，必須對地產泡沫加強警惕。
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